刘教链｜大摩亮剑0.14%费率比特币ETF，华尔街的费率战才刚刚开始
华尔街的比特币ETF战场，又迎来了一位重量级玩家。这次出手的是Morgan Stanley，而且一上来就打出了市场最低费率牌——0.14%[1]。这个数字如果最终获批，将直接刷新美国比特币ETF的费率下限，比目前市场老大贝莱德IBIT的0.25%还要低出30%[1]。不少人看到这个消息的第一反应是：大摩这是要干嘛？赔本赚吆喝？
0.14%的底牌
先别急着下结论说这是价格战的开端。Morgan Stanley敢开出这个价，手里是有筹码的。
公开信息显示，Morgan Stanley拥有约1.6万名财务顾问，管理着9.3万亿美元的客户资产。这个数字意味着什么？意味着即使费率压到0.14%，只要这些财务顾问把比特币ETF作为一个常规配置选项推荐给高净值客户，哪怕只有0.1%的资产配置进来，那也是93亿美元的资金体量。这个规模，已经相当于目前美国比特币ETF市场总规模的十分之一左右[1]。
这还没算上渠道优势。Bloomberg的ETF分析师Eric Balchunas说得更直白：这个费率水平下，大摩的1.6万名财务顾问在向客户推荐产品时，基本不会有任何心理负担[1]。换句话说，0.14%不是价格战的起点，而是渠道优势的变现。
回顾一下历史，2021年10月，美国第一支比特币期货ETF上市时，市场还处在“期货ETF vs 现货ETF”的纠结当中[2]。当时SEC因为1940法案的限制，只肯放行期货ETF，现货ETF一直被拒之门外。直到2023年底，贝莱德等机构才跟SEC就实物创建还是现金创建的问题达成一致，最终在2024年初拿到了现货ETF的批文[3]。
从2021年到2024年，华尔街对比特币的态度经历了“抵制-怀疑-接受”三个阶段。而到了2026年的今天，摩根士丹利这一步棋，已经不是在试探，而是在落子。
两种模型的进化
说到比特币ETF，就绕不开一个技术细节：创建和赎回模型。2023年底，贝莱德等机构跟SEC博弈的关键点，就是这个[3]。
简单来说，实物模型（in-kind）就是ETF份额直接和比特币挂钩，增发ETF就买入比特币，赎回ETF就卖出比特币。这种模型对发行人来说很简单，相当于用比特币本位来计价。比如一份ETF恒等于0.0001个比特币，一目了然[3]。
现金模型（cash creates）就复杂多了。ETF份额要先换成美元，美元再换成比特币，中间多了一道转换手续。做市商在这个过程中更像一个工具人，用发行人的钱去操作，自己不承担市场间的价差风险[3]。
SEC当初坚持要用现金模型，理由是方便监管和税收。香港证监会去年4月批准现货ETF时，倒是一口气批了两种模式都可以用[4]。从这个细节也能看出不同监管机构的思路差异。
而今天摩根士丹利提交的申请，走的是现金模型还是实物模型？从文件看应该是现金模型，毕竟这是SEC目前唯一认可的方式。但0.14%这个费率本身，已经足够说明问题。
费率战的可持续性
那么问题来了：0.14%能持续多久？
短期看，至少在ETF获批后的6-12个月内，摩根士丹利会维持这个费率。因为这是抢夺市场份额的关键期。一旦规模上去了，运营成本就可以被摊薄。这跟当年亚马逊亏本卖Kindle是一个道理——硬件不赚钱，但内容和服务赚钱。
中期看，如果贝莱德、富达这些竞争对手被迫跟进降价，整个行业的利润率都会被压缩。到时候，那些规模小、渠道弱的小玩家可能就没法玩了。市场会向头部集中，贝莱德、富达、摩根士丹利这三家很可能吃掉70%以上的市场份额。
长期看，当格局稳定下来之后，费率可能会缓慢回升，或者通过推出附加服务来实现差异化。比如有的机构可能会推出ESG主题的比特币ETF，有的可能会针对机构客户推出定制化产品。费率只是手段，不是目的。
对投资者的影响
对于普通投资者来说，低费率当然是好事。以10万美元投资持有5年为例，0.14%的费率比0.25%的费率能省下大约5500美元的费用[1]。这笔钱省下来，就是实实在在的收益。
但需要注意的是，费率不是唯一的考量因素。新ETF在初期可能流动性不足，买卖价差较大，这个成本可能会抵消掉低费率的优势。另外，跟踪误差也是需要关注的点。有些低费率产品可能会在托管、清算等环节省钱，导致ETF走势和比特币价格之间出现偏差。
对于机构投资者来说，低费率降低了配置比特币的门槛。但同样需要关注流动性问题。如果ETF规模太小，大额交易可能面临滑点风险。
更大的图景
摩根士丹利这一步，表面上是推出一只低费率ETF，实际上可能是在下一盘更大的棋。
2024年1月，美国SEC批准了第一批比特币现货ETF，当时市场一片欢腾[5]。同年7月，以太坊现货ETF也获批上市[5]。到了2026年的今天，比特币ETF市场已经发展到了900亿美元的规模[1]。而这个市场的主导者，正在从加密原生机构向传统金融机构转移。
第一阶段，是Grayscale的GBTC先发制人，但费率高、产品形态单一。第二阶段，是贝莱德、富达这些传统巨头进场，凭借品牌和渠道优势快速崛起。第三阶段，就是现在——摩根士丹利、高盛这些老牌投行也开始下场，用更低的费率、更广的渠道来争夺客户。
这个趋势一旦形成，意味着什么？意味着比特币ETF会像股票指数基金一样，成为传统金融投资组合的标配配置。那些通过财务顾问管理资产的高净值客户，会越来越多地被配置到比特币上。
当然，这里面也有一个微妙的悖论。比特币的诞生，初衷是抗中心化、抗审查。但最终，大量的比特币被中心化的金融机构代理持有，这本身就有一种悖论的味道。而且，传统金融机构的入场，也可能带来更严格的监管，影响加密市场的自由度。
结语
2021年，当比特币第一次站上6万刀的时候，教链写过一段话：只有那个一辈子坐在体育场里不走的人，才不会错过每一场精彩的比赛[2]。
从2021年的期货ETF，到2024年的现货ETF，再到2026年摩根士丹利打出0.14%的低费率牌，比特币ETF的这场球赛，已经打到了第三节。比分是多少不重要，重要的是，那些提前坐在场子里的人，现在终于等到了大牌选手进场。
至于摩根士丹利的0.14%能不能持续，会不会引发更大范围的费率战，这些都不是最重要的。最重要的是，比特币正在从边缘走向主流，而这个过程，比任何一只ETF的费率变化都更有意义。
参考资料：
[1] Brayden Lindrea, "Morgan Stanley sets 0.14% Bitcoin ETF fee, lowest in market if approved", Cointelegraph, Mar 28, 2026. 链接
[2] 刘教链，期货ETF上市在即，比特币再上6万刀，2021年10月16日。 链接
[3] 刘教链，现货比特币ETF的两种创建/赎回模型，2023年11月24日。 链接
[4] 刘教链，4.15教链内参：香港批准BTC和ETH现货ETF，2024年4月15日。 链接
[5] 刘教链，7.23教链内参：十年修成正果，美现货ETH ETF开市交易！，2024年7月23日。 链接
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