刘教链｜夏普率是个陷阱
最近看到一条消息刷屏。一个前OpenAI研究员，靠着一只名叫「态势感知」的对冲基金，用接近4倍的杠杆重仓AI硬件股，短短一年半把450亿美刀的盘子做到了年回报439%。一时风头无两，人称AI股神。
然后就是教科书式的塌方。他重仓的AI硬件股在7月集体暴跌，做空的对冲标的却逆势上涨，多空两头挨打。4倍杠杆把每一次回落都放大成致命伤，银行追加保证金的通知一封封砸过来，他被迫抛售持仓，陷入越卖越跌的死亡螺旋。7月30日，他把剩余约60亿美刀的公开市场股票，以骨折价甩给了城堡投资。450亿的传奇，缩水到约100亿。第二天，他那些被清掉的AI股，集体暴涨。
更让人唏嘘的是，这一切恰好发生在他婚礼的前一个周末。市场无情，时机也残酷。
网上有人锐评，说别只盯着他那439%的收益率。把超额收益率拆开看，是夏普率乘以波动率。他的夏普率估计不会高，那么高的收益只能来自巨高的波动，再叠加上那么高的杠杆，爆仓几乎是必然。
这个拆解说得真好。超额收益率等于夏普率乘以波动率，不是一种玄学，而是夏普率定义式的恒等变形。上学时我们学速度等于路程除以时间，把它倒过来，路程等于速度乘以时间。夏普率也是这样，它是超额收益除以波动，翻过来看，超额收益就等于夏普率乘波动。
这个公式最锋利的地方，在于它照出了那些漂亮的数字到底是从哪来的。一个人年化百分之几百，你第一反应是他多厉害。可一旦套进这个公式，你会发现高收益可以来自两个完全不同的来源。一个是高夏普率，也就是每承担一分波动都能换回丰厚的回报，这是真本事。另一个是高波动率，也就是分母巨大，靠着杠杆把收益的绝对值撑到天上，可这跟投资能力没有半点关系，只是把风险放大了而已。
那小子显然属于后者。439%的收益，对应的必然是极大的波动。而夏普率，那个衡量单位风险回报的质量指标，大概率并不出众。当一个高杠杆下撑出来的高收益，配上平庸甚至糟糕的夏普率，爆仓就不是黑天鹅，而是统计学上的必然。它只是迟早问题，以及以何种方式上演的问题。
顺着这个公式再往深想一层，你会发现夏普率这个东西，其实是个很会骗人的指标。
它是个后验指标，百分百的后验。先有价格的涨跌，才有夏普率的高低。牛市里资产普涨，夏普率普遍好看，这时候你热血沸腾冲进去，很可能是买在了山顶。熊市里资产普跌，夏普率跌成负数，你吓得割肉离场，又很可能卖在了谷底。它是一张成绩单，不是一张准考证。是后视镜，不是前挡玻璃。
更要命的是那个均值回归的陷阱。当一只基金的夏普率被拉到很高的位置，往往是因为价格在极短时间内单边暴涨。越是高夏普，越是交易拥挤，越是估值泡沫。你进去之后，波动率一点没变小，方向却掉头向下，夏普率从云端跌进深渊。你完整地吃到了高波动的苦，却没吃到高收益的甜。高夏普是用来兑现利润的，低夏普才是用来布局未来的，是一种逆向思维。
我还有一个更反直觉的想法，说出来可能有点冒天下之大不韪。
那个公式里被当作分母、被当作风险的波动率，真的那么可怕吗？教链觉得，它更像是资产的年轻度。越是年轻的资产，大家共识越不稳定，分歧越大，所以波动才剧烈。而越是老态龙钟的资产，人们对它的认识越充分、越一致，几乎没有任何分歧，所以它才显得四平八稳，波动极小。
那么问题来了，一个波动极小、夏普率极高的资产，往往意味着它已经老透了，共识完全固化，后劲儿也就差不多耗尽了。这样看，高夏普反而可能是资产步入衰朽的信号，而不是优秀的证明。
这就形成了一个迷人的悖论。市场用高夏普给资产发勋章，可那些真正年轻、真正有未来、真正充满了活力的资产，恰恰因为共识尚未达成而波动剧烈，夏普率难看得很。我们看到的高夏普，很多是老人迟暮的平静。我们避之不及的低夏普，反而可能是少年朝气蓬勃的心跳。
说到这里，我忍不住想到了BTC。它大概就是那个夏普率常年难看的年轻人。它的波动率，从早期年化百分之七八十，一路下降，可依然是大多数资产望尘莫及的高。它的夏普率，在牛市顶峰冲到过以上，在熊市谷底也能跌到负值，像个情绪的钟摆，时而天堂，时而地狱。
如此高波动、如此低夏普的资产，按照市场那套逻辑，是不是就该被嫌弃？可恰恰是这份剧烈的波动，背后是全世界对它的分歧、怀疑、争论，是它不肯屈从于任何人共识的桀骜。它年轻，它跳脱，它一天能给你看遍牛市与熊市。这样的人，你不该指望它四平八稳。
所以我完全不认同那种抱着高夏普资产、嘲笑BTC波动太吓人的论调。波动不是BTC的缺点，恰恰是它还活着、还年轻、还有无限可能性的证据。真正该警惕的，是一个资产突然变得温顺、稳定、毫无分歧，那往往是它失去活力的开始。
当然，认清了波动的价值，不等于鼓励去拥抱杠杆。恰恰相反，那个爆仓股神的故事，正是波动与杠杆叠加的致命注脚。
定投BTC，最忌讳的就是加杠杆。有回测数据说，3倍杠杆的定投，最终收益只比现货多出3.5%，可最大回撤却从现货的49.9%飙升到95.9%，几乎是归零。那小子4倍杠杆，只用了半年就演绎完了这出悲剧。波动是资产的天性，它可以被承受、被利用，但绝不该被杠杆放大到足以吞噬一切的境地。用纪律去贴补波动，用时间去等待共识凝聚，这才是驯服高波动、穿越周期的唯一办法。
AI股神爆仓的故事，是一个关于杠杆的寓言，也是一个关于指标的寓言。439%的收益率，曾让无数人艳羡，可把它套进夏普率乘以波动率的公式，一切光环便照出了底色。高夏普是可兑现的利润，低夏普是可以布局的未来，而后视镜里，从来照不出前车窗外的路。
市场天天在给各种金融产品，给各种资产打分颁奖，可那些分数，大多是回望过去的。真正值得托付的，往往是那些还有争吵、还有分歧、还在剧烈跳动的年轻血液。正如那句老话，问渠那得清如许，为有源头活水来。波动的尽头，是鲜活的生命在奔流不息。
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