刘教链｜除去大饼，大多亏损
82k，这是大饼这个月第二次摸到的高度。上一次是9月初，摸完就掉头向下，一直滑到76k附近。这一次是周末，站上去之后没有立刻跌回来，稳稳落在了8万刀上方。市场情绪也跟着换了副面孔，社交媒体上充斥着牛回速归的吆喝声。
Glassnode和Bybit一起写了一份报告[1]，把两年来的资产表现摊开算了一遍，答案意料之外情理之中：过去两年，比特币是唯一实现显著上涨的主要资产。
具体数字是：过去两年，大饼上涨28%；同一段时间，中等市值山寨币的中位数下跌74%；ETH基本原地踏步。两年，28%、-74%、0%，这就是本轮周期的残酷分化。
报告给这个分化下的定义是，它构成了这一轮周期最核心的特征，大饼在复利上行，而中等市值山寨币资产在不断地缩水、再缩水。所谓山寨季，那种资金从大饼往外溢、把小币一个个抬起来的剧本，这一轮始终是失望大于希望。
需要说明的是，这份报告的数据截至8月23日收盘，Glassnode的样本覆盖也有限，它描述的是其追踪范围内的交易场所，而非全部市场。
钱的去向可以撒谎，杠杆的位置不会。报告里给出了两组对比：大饼的期货未平仓合约规模，大约相当于其市值的2%；而投机性小盘币要高得多，PEPE接近24%。同一个市场，同一个统计口径，差着十几倍。要说泡沫，泡沫并不在大饼身上，而是集中在市场最危险的那些角落。杠杆堆在哪里，说明想在哪里赚快钱的人最多。而最安全的那个资产，反而承担了市场上行的全部重量。
资金流向站在同一侧。现货大饼ETF的累计净流入约552亿刀，ETH基金约131亿刀，差距悬殊；ETH基金近期还录得多日净流出。SOL的现货ETF更新更小，累计约2,970万刀。报告里的措辞值得记下来：资金流向哪里，取决于业绩在哪里。
上周的反弹透露了同样的事。大饼从上周五晚间开始逆势发力，冲上8万刀，把整个市场一起带了起来，全市场市值单日增加4.6%，达到约2.85万亿刀；SOL当日涨了约10%，Uniswap之类蓝筹山寨涨得更凶，久违的普涨气息回来了一点。类似的单日普涨，过去两年出现过好几次，随后的路径大多是大饼继续走、其他资产回吐。这一次的检验标准很简单，看增量资金是否愿意在中等市值山寨币里停留超过一周。
有一个值得留意的阻力区。Glassnode的数据[2]显示，BTC财库公司过去三个月仅增持约5,900枚BTC，按约76,400刀的现货价格计算，价值约4.51亿刀，其中多数买盘来自Strategy，包括8月下旬购入的4,603枚BTC。作为对照，去年同期财库公司增持超过10万枚BTC，仅2025年7月一个月就购入8.9万枚，那个月耗资超过89亿刀。财库公司的平均持仓成本约为80,500刀，比报告发布时的现货价格高出约6%，整体仍处于浮亏状态；目前181家上市公司共持有约122万枚BTC，其中Strategy持有约845,050枚。Glassnode的措辞很直白：80.5k一旦被收回，财库群体将重回盈利，头顶也就少了一层供应；在那之前，他们的成本线仍是一层天花板。这条线和上周市场热议的供应墙几乎重合，8.3万至8.6万刀的清算密集区就在它上面一点。卖方成本、买方流动性、空头清算单，三件事在同一个价格带里叠在了一起。
其他需求指标同样谈不上强劲。美国现货大饼ETF自8月初以来吸引数十亿美元资金，但年初至今的累计净流入距转正仍差约10亿刀；Coinbase溢价指标自5月以来大部分时间处于负值，直到9月5日才短暂转正，负值意味着美国买家的需求弱于其他地区的交易者；稳定币总供应量今年基本维持在3,000亿至3,100亿刀，近期并未明显增长[2]。按教链的理论，底层价值不变，总市值却暴涨了，那就只能是杠杆率拉上去了。牛市一步三回头，就是要不断戳爆激进豪赌的杠杆，让市场不断回归公平，把上涨的收益合理地分配。
把这几件事放在一起，可以看到两层。第一层是结构。山寨季的缺席，不是某个项目方的失败，而是资金入口收窄的结果。ETF和机构资金把筹码锁进了更难撼动的地方，增量资金的通道又集中在少数合规产品上；资金流向哪里取决于业绩在哪里，业绩又取决于资金的集中度，这是一个自我强化的回路，回路转得越久，头部与尾部的差距就越大。第二层是估值方式。当增量资金只能从几个窄门进来，市场对资产的定价就不再由故事的丰富程度决定，而由谁能进入这些窄门决定。中等市值山寨币资产的下跌，与其说是被市场否定，不如说是被排除在这扇门之外。
大饼的市值占比还在往上走。这个数字本身没有立场，它只是记录了资金的选择。两年时间，市场用最朴素的方式给出了一个答案：在这个行业里，共识的厚度本身就是一种稀缺资源，而稀缺的东西，定价权不会轻易让渡。
至于轮动，过去两年里，每一次有人宣布山寨季即将开启，大饼的市值占比就往上跳一格。所以，韭菜眼里的山寨季，本质上还是庄家手里的收割机。
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参考资料：
[1] Glassnode and Bybit, "Why Holding Anything But Bitcoin Has Been a Losing Bet for Two Years", Decrypt, 2026-09-20. 链接
[2] CoinDesk, "Corporate Treasuries Bought Just 5,900 Bitcoin in 3 Months, Other Demand Signals Look Weak Too", CoinDesk, 2026-09-18. 链接