刘教链｜摩根大通首次测算BTC长期回报

82k，这是BTC这一周反复试探，又没有真正离开的位置。周一，美国现货BTC ETF净流入5.27亿刀，是9月22日以来最好的一天，贝莱德的IBIT一家买进6.65亿刀，把10月的净流出收窄到约0.88亿刀[1]。资金在回流，价格却原地踏步。

同一天，摩根大通资产管理发布了2027年长期资本市场假设（LTCMA）。这是这份年度报告的第31版，也是历史上第一次把BTC写进去[2]。

它给出的长期预测是，未来10到15年，BTC的复合年化回报10%。这个数字在报告里排在第一位：美国大盘股7.5%，黄金5.5%，经典的60/40股债组合7%。以报告采用的83k参考价为起点，10%的年化对应10年后约215,300刀；牛市情形年化16.6%，对应385,500刀；熊市情形年化负11.2%，对应25,300刀[3]。

但报告没有把BTC放进主协方差矩阵。它解释说，这是第一次为BTC的回报给出区间，只是还没有把它纳入主要的协方差矩阵，理由是波动率过高、相关性不稳定。取而代之的，是一个更小的矩阵，只比较BTC与部分资产的联动关系[4]。

报告测算的年化复合平均收益率（CAGR）是10%，算数平均值则是20.9%。这两个数字的区别很大。假设某项资产第一年涨100%，第二年跌50%，把两年的涨跌简单相加再除以二，算术平均是25%。可投资者的钱其实一分没多，1块钱涨成2块，又跌回1块，复合年化是0。算术平均算的是每年的涨跌幅，复合年化算的是最后真正留在账户里的钱。波动越大，两个数字的缺口越宽。摩根大通给BTC的年化波动率是55%，美国大盘股约18%，黄金约17%，所以它的算术平均和复合平均差了一倍。20.9%这个数说的是如果每年都能拿到平均涨幅会怎样，10%说的才是十年下来账户里实际能剩下多少。

这套预测的骨架并不复杂。65%的权重，给的是BTC供应增长相对美元与全球货币供应扩张的比较；30%给的是它对黄金配置的争夺；只有5%留给网络采用，而在基准情形下，这一项的年化贡献是负3.2%。货币供应模型和黄金配置模型各自算出10.7%的年化回报，说明在摩根大通的框架里，BTC的长期价值主要来自货币条件和它与传统价值存储工具的竞争，而不是来自链上应用本身的扩张。

报告还顺手否掉了一个流行的牛市叙事，即货币贬值会迫使资金涌入加密资产，这个说法被报告称为wide of the mark（偏离靶心），意思就是差得有点远。报告认为，BTC的波动率和不稳定的相关性，让这条传导路径变得不可靠。它甚至给出了两个相关系数：与美股大盘0.33，与黄金0.10，都不足以支撑BTC成为一个稳定的资产配置分散化角色。

这份报告真正的意义，不在于那个10%。

在资产配置的语言体系里，一件资产被写进长期资本市场假设，意味着它从表外走进了表内。过去十几年，华尔街对BTC的处理方式大致是不参与定价，只在旁边评论。现在，一家管理着数万亿美元资产的机构，在其核心预测里给它留了一席之地，给出了一个可以被引用、被比较、被放进模型讨论的数字。这是承认，但还不是接纳。承认只需要写上一笔，接纳需要它进入主协方差矩阵，进入战略配置的权重表，进入那些真正决定资金流向的地方。

两者之间隔着的三道门槛，报告自己列了出来：波动率、相关性、流动性。这三样都不是价值观问题，而是市场成熟度问题。波动率会随着持有者结构的变化而下降，相关性会随着定价机制的融合而趋于稳定，流动性会随着做市深度和托管基础设施的完善而提高。门槛在，说明还没到；但门槛可以降，早晚会到。

说回那个10%的CAGR，这个数字还需冷眼看待。LTCMA是十年尺度的假设，不是某一年的预测。在55%的年化波动率之下，任何单一年份的涨跌都会远远偏离10%，某一年涨60%，隔一年跌40%，十年平均下来才可能接近这个数字。把它当成大行背书，或者当成价格承诺，都是误读。

Bitwise首席投资官Matt Hougan在X上写了一段话，是化用了甘地的句子：先是无视你，然后是嘲笑你，然后是攻击你，然后把你写进长期资本市场假设，预测你是下一个十年表现最好的资产[5]。这段话在圈内传得很广，因为它说出了很多人等了很久的那种感觉。

最后从币圈的视角看一下，如果真如摩根大通所想，那么BTC真的就“沦落”成为一个稳定、“低回报”的成熟资产了。这可能会让很多奔着“高风险、高回报”涌入加密市场的韭菜不免失望吧？

免责声明：本文纯属教链个人主观认知分享，不构成任何投资建议。加密市场波动巨大，风险极高，请自行判断、谨慎决策、承担风险和后果。
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参考资料：
[1] Decrypt, "Bitcoin ETFs Best Day Nearly Month as BlackRock Does Most Buying", Decrypt, 2026-10-20. 链接
[2] J.P. Morgan Asset Management, "2027 Long-Term Capital Market Assumptions", J.P. Morgan, 2026-10-19. 链接
[3] CryptoSlate, "JPMorgan models Bitcoin reaching $385,000 in 10-year bull case despite CEO Jamie Dimon's criticism", CryptoSlate, 2026-10-20. 链接
[4] Decrypt, "JPMorgan Puts a Number on Bitcoin for the First Time: 10% a Year, With a Big Caveat", Decrypt, 2026-10-20. 链接
[5] Matt Hougan, "First they ignore you...", X, 2026-10-20. 链接