1万亿国债，去杠杆或进入收官之战

今天传出重磅消息，就在24号，人大常委会批准了四季度增发2023年国债1万亿元。

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这次的国债发行，特点是中央借钱，转移给地方花。花钱的地方指定了主要是做好灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。

通常而言，国债发行的程序是编入年度政府预算，在两会上表决通过后再进入发行。像这一次报请人大常委会批准，直接调整年内预算，进行紧急发行安排的情况，的确不多见，也体现出此次发债工作的刻不容缓。

我国历史上曾经发过4次比较大规模的特别国债：第一次是1998年，2700亿，主要是补充国有四大行资本金，化解不良资产；第二次是2007年，1.55万亿，充作国家外汇投资公司的资本金；第三次是2020年，1万亿，抗疫；第四次是2022年，7500亿，对冲经济下行风险。

结合近期正在开展的地方债化解（俗称“化债”）工作，以及回顾近半年中央的一系列动作，我们大概能感受到，轰轰烈烈的去杠杆化或许要在年内进入收官阶段，明年之后，就要准备步入去杠杆后的触底反弹、再次起飞的新一轮周期了。

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在刘教链8.23文章《中国去杠杆》中，介绍了桥水基金创始人达里奥（Ray Dalio）的科普视频。在视频中，达里奥生动地讲解了经济周期从萧条到复苏，从陷入通缩到通货再膨胀过程中，央行和中央政府联手配合，实现优雅和谐的去杠杆化的方法。

具体的，优雅和谐的去杠杆化包括四个方面的动作：一、削减支出；二、减少债务；三、财富再分配；四、发行货币。

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以此观之，中式去杠杆堪称优雅和谐去杠杆化的典范。

8月15日，央行忽然宣布降息。（参考刘教链8.15文章《降息》）和美联储加息相向而行的逆周期调节，是在为接下来化解存量债务做准备。

9月25日，存量房贷利率下调。此举是为了降低居民部门的杠杆率。我们居民杠杆率达到63.7%，超过了全球平均水平61.9%。

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与美国债务主要在联邦政府身上不同，咱们的主要债务责任主体是地方政府及其关联实体（比如城投），也就是地方债是主体。相比之下，我们中央政府的杠杆率只有21.4%。

所以，削减债务的主要工作就变成了如何化解地方债问题。

10月20日，化债大幕徐徐拉开。

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根据国金宏观的分析，化债思路主要是三个方面：第一，债务清算重组，隐性转显性；第二，通过债务置换（低息新债换高息旧债）、债务展期（还款期延长）等方法降低成本；第三，节衣缩食变卖资产（房、股等），回收现金流。

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央行出货币政策只能让钱在金融系统内流动，政府出手实施财政政策才能让钱花出去，流动到实体经济和企业、居民手里。所以今天，我们看到1万亿国债将在四季度发行，并且明确要在2023年内花出去5000亿、2024年花出去5000亿。

前段时间社融数据不振、通货紧缩的时候，有经济学者担忧我们陷入所谓的资产负债表衰退。按照达里奥的分析，前三种削减债务的方法都会造成通货的紧缩，也就是信贷的消失。很简单，因为人们在拿钱还债嘛。而信贷和债务一旦碰撞，两者就同时消失了。这也就造成了社会流通资金的减少。

因此，优雅和谐的去杠杆化还需要配合第四招，也就是通过积极的货币扩张来填补化债去杠杆所导致的流动性空洞。如果前者所造成的通货膨胀（货币增加）和后者所造成的通货紧缩（货币减少）恰好相当，那么水量正好填平空洞，就实现了优雅的平衡，达里奥称之为和谐的去杠杆化。

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货币扩张可以通过央行直接下场购债放水的方式，即美联储的QE的方式，这是积极货币政策的方式；也可以通过政府扩大支出，即财政花钱的方式，这是积极财政政策的方式，这样两种不同的方式和路径来进行。

财政花钱又可以有伯南克提出的“直升机撒钱”、直接按人头无条件发放的方式，即美国特朗普、拜登政府过去几年所做的方式（参考阅读刘教链8.21《人造繁荣：财富大转移》），也可以是通过投资（比如基建等）拉动，让人们通过按劳分配的机制获得收入的方式。

我们的选择，显然是积极财政和投资拉动的组合，而不是积极货币和直升机撒钱的组合。

在去杠杆化的收官阶段，关键是取得平衡。这个阶段的金融资产正处于旧流动性消失而带来的下坠，和新流动性补充而带来的支撑，两相平衡的微妙之间。也就是说，还需要有更多的耐心和毅力，坚持到去杠杆化安全着陆，取得最终胜利，经济周期转入通货再膨胀阶段。

相比于美式去杠杆的暴力加息、缩表，收紧流动性打爆（别人的）杠杆，这套粗暴、蛮横的去杠杆方法，中式去杠杆所采用的这套非常接近达里奥总结的方法论的优雅、和谐的去杠杆方法，真的是非常温柔的了。