刘教链2020年年终复盘展望报告
原创：刘教链，2020.12.29第一次发布，2021.2.1增补修订
第一部分 宏观经济政策
1、全球货币流动性在新冠疫情持续期间仍将维持宽松，但疫情受控后或有收紧预期。
从2019年开始，经济长波周期康德拉季耶夫周期从衰退转入萧条。萧条周期是筑底周期，持续时间8-10年，之后转入复苏周期。因此2019年的时候就流传一种说法，2019是过去10年最差的一年，但可能是未来10年最好的一年。
萧条周期是范式转移（paradigm shift）的时期。传统模式发展到了顶点，开始出现内卷化的负外部性，比如互联网平台模式，必然触及社会的反弹底线，监管加强，平台反垄断法出台，行业步入成熟和黄昏期。与此同时，潜伏在水下的“第二曲线”开始悄然酝酿，并将在未来10-20年浮出水面，彻底超越第一曲线，成为引领社会经济迈向新的发展阶段的新增长引擎。区块链和去中心化协议，就极有可能是第二曲线产业的代表之一。
在萧条周期中，现代央行货币政策制度决定了，当被动去杠杆导致市场流动性有坍塌风险时，其必然通过加大印钞放水，直接向市场注入高能货币以补偿流动性不足。2020年初的COVID-19疫情黑天鹅、美股连续熔断、美联储迅速印钞救市的一系列事实有力的证明了这一规律。
在整个2020年，美联储疯狂印钞，一年印出了占美元107年历史所印全部美元总量比例21%的美元，相当于一年增发了26.6%的美元。
20231120-C2-01.png
欧盟和日本等主要经济体不得不跟着印钞，以免遭汇率冲击。三个经济体央行资产负债表爆炸式增长，一年赶超我国过去15年大放水的“成就”。
这一次，中国央行很克制，没有跟着放水，而是通过其他货币政策工具（MLF + 逆回购）进行货币调节。这有赖于中国经济基本盘的稳固，让央行有足够的政策空间可以施展。这也让中国央行攒下了更多的“子弹”可以在未来使用。
2021年1月26日，中国央行行长易纲在2021达沃斯世界经济论坛上表示，今年央行不会过早退出支持经济复苏的货币政策。此前在1月12日，央行发布2020年金融数据和社会融资统计数据，全年新增人民币贷款规模和社融融资增量规模较好地契合了中国人民银行行长易纲在去年6月所提出的“预计全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元”的预判。根据央行数据，2020年12月末，M2余额218.68万亿元，同比增长10.1%；M1余额62.56万亿元，同比增长8.6%；M0余额8.43万亿元，同比增长9.2%。全年净投放现金7125亿元。易纲指出，2021年货币政策要“稳”字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性。在总量方面，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持广义货币（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速（GDP增速）基本匹配。
20231120-C2-02.png
只要中国GDP还在增长，央行就有能力、有意愿继续提供“子弹”和“燃料”。
美联储的境地就比较“窘迫”一些。根据美联储的政策目标，其美元发行参考瞄准通货膨胀率（美国国内的）。股市是美国的命根子，吸取当年2008年出手慢了的教训，这次美股熔断美联储二话不说直接突破法律规定亲自下场购买债务，大力投放货币，把美股吹上了天。
在这一史无前例的量化宽松政策中，美联储每个月从市场上购买至少800亿美元的财政债券，以及400亿美元的抵押担保债券。也就是说，美联储承诺每个月直接向市场注入1200亿美元的高能货币来托市。
不过，无论美联储怎么印钞，通胀就是起不来。经济萧条，消费乏力，发点钱大家都去买股票、买资产去了，通胀可不就起不来么。
美国政府1月28日公布的数据显示，2020年全年GDP萎缩3.5%，是2009年以来首次下跌，也是1946年以来最大跌幅。
印钱不能解决所有问题。当美元越来越多，而真实财富越来越少的时候，美元的价值还能不能保持就成了一个大问题。
美联储也不是不知道这个问题。1月7日，费城联储银行行长Patrick Harker在线上会议结束后回答提问时表示，美联储可能最快会在2021年底削减目前正在实施的债券购买计划。他说：“我能看到，这种情况可能会在2021年底或2022年初发生。但这全都取决于经济情况，而经济情况取决于疫情进展。”听到风声，股市下跌，黄金下跌，加密货币市场下跌。1/8到1/11，比特币从最高41900美元一路下跌到31000美元多一点。
美联储副主席Richard Clarida抓紧出来解释，美联储目前仍将持续此前的货币投放计划，没有明确的截止时间表。
2、美民主党拜登政府上台，对加密货币加强监管将成为主旋律，而中国仍将继续维持监管高压态势。
2021年1月25号，耶伦（Janet Yellen）通过参议院投票，当选美国第78任财政部长。她也是美国财政部 232 年来第一位女性部长，也是一位被认为是对加密货币持负面态度的经济学家。由于她在1月22日听证会上对加密货币应加强监管的言论，造成市场暴跌，比特币一度跌破3万美元。
耶伦在听证会答辩中说，“我认为，我们需要仔细研究如何鼓励将其用于合法活动，同时减少将其用于有害的和非法的活动。如果得到确认，我打算与美国联邦储备委员会以及其他联邦银行和证券监管机构紧密合作，探讨如何为这些以及其他金融科技创新实施有效的监管框架。”
此前，拜登政府冻结了前任财政部长关于需要验证加密钱包身份的提案。根据拟议的规则，加密货币交易所的用户将其持有的资产转移到私人或自托管钱包中，需要为 3000 美元以上的交易提供详细的个人信息。这些交易所还必须向金融犯罪执法网络或 FinCEN 报告价值超过 10000 美元的交易。
糟糕的是，该提案的管辖权就在财政部，据信耶伦完全可能后续通过这一决定，因此对行业传递出相对悲观的信号。还有，稳定币等也是由财政部主管，这可能对合规性相对较差的 USDT 来说不是一个好消息。
另外，乔治敦大学法学教授克里斯·布鲁默（Chris Brummer）将是CFTC（商品期货交易委员会）的下一任主席。CFTC此前对BitMEX进行过严厉打击，指控BitMEX 违法了美国反洗钱法。BitMEX 创始人 Arthur Hayes、联合创始人 Benjamin Delo 以及 Samuel Reed 以及业务发展负责人 Gregory Dwyer 都被控密谋违反了《美国银行保密法》，未履行 KYC 要求的反洗钱义务，因此被提起刑事诉讼。Samuel Reed 已在马萨诸塞州被捕，其余三人尚未被逮捕。克里斯·布鲁默曾经对 Facebook 的 Libra 持严厉批评态度。
不过，被拜登任命为SEC主席的加里·根斯勒（Gary Gensler）对加密货币态度比较友好，所以业内普遍认为是一个好消息。而SEC会负责管辖ICO相关的加密代币发行活动。甚至有人认为比特币ETF有可能在他手上得以获批。
不过，从近期SEC对瑞波的打击和控告来看，机构主席对加密货币的态度温和不代表监管机构本身会放松执法力度。之前严厉打击BitMEX的时候，CFTC的主席希思·塔伯特（Heath Tarbert）就是对加密货币相对友好的人士，该打击依然严厉打击了。
普遍认为，民主党上台后，会更侧重对消费者保护，以及寻求更强势的监管，这对于全球头部交易所、美国本土的交易所、美元稳定币以及中心化的 ICO 项目都是不利因素。
第二部分 行业发展趋势
1、本轮牛市会是结构性牛市，风向标是机构持仓，时间则会较之前轮次有所延长。
本轮牛市BTC将突破10万美元。最高可触摸到15-20万美元见顶。
突破10万美元可能会在2021年内（或稍迟）完成，牛市见顶则会延长到2022年年中。
本轮牛市的内部驱动因子是5月份的BTC产量减半，外部驱动因子则是美元大放水（总量21%的美元是2020年一年增发出来的），催化因子则是机构入场购买BTC作为储备资产。
受强监管影响，去中心化将被越来越多的认知和视为区块链项目的核心价值之一。去中心化程度不够的项目将会因监管高悬的“达摩克利斯之剑”而令资金望而却步。
本轮牛市很可能是一个结构性牛市，也就是，不会出现全面普涨，而是有的板块能够跟上比特币甚至跑赢比特币，有的板块则不会有行情。
能够与BTC市值增长建立价值传导路径，并且是机构看好和长期重仓的板块，比如DeFi，将会受益。
本轮周期（2018-2021）的主导权和风向标已经从散户转向了机构，尤其是华尔街的机构。这些机构对于主流币（参考Grayscale的持仓）和DeFi板块（参考加密VC比如Polychain Capital的portfolio）的布局从2019年年初就开始了。
散户的资金体量在机构面前是较弱小的，加上散户目标分散而机构聚焦，散户追涨杀跌而机构只进不出，散户驱动的币种更是难以跑赢机构重仓的币种。
可以说，本轮周期的特点之一是机构持仓成为风向标。普通散户跟着机构投总归错不到哪里去。项目要抓住本轮周期的机会，抱上知名机构的大粗腿是决定成败的胜负手。
2、DEX龙头Uniswap 或将在本轮牛市周期中超越“三大”之二，并有望冲击市值前十。
DEX龙头Uniswap强者恒强，在现货交易业务量以及费用捕获能力方面，Uniswap将有机会超越“三大”交易所（指火币、币安和OKEx）中至少两家（不计算CEX们的其他业务营收，仅对同一业务即现货业务做横向比较）。随着Uniswap的价值提升，其治理代币UNI的市值将有望冲击加密货币市值榜前十。
具体有以下几个方面的原因：
（1）Uniswap具有极佳的Product-Market Fit，已证实其满足的乃是“刚需”。
看一个需求是不是“刚需”，只需要看当价格数倍提高的时候，使用量是被大幅抑制了还是不降反升了。
众所周知，使用Uniswap除了要支付千3的交换手续费之外，还要向以太坊缴纳所谓gas fee。Uniswap每日捕获两三百万美元的手续费（全部分给LP）之外，还为以太坊矿工捕获一两百万美元的gas fee收入，是以太坊链上不可不扣的“纳税大户”，常年排名数一数二。
当市场出现剧烈波动时，以太坊链往往会变得更加拥堵，此时gas fee会飙升。但是我们注意观察Uniswap的用量，反而往往不降反升。这说明用户对Uniswap的使用是高昂的gas fee所不能阻挡的，可以说是非常刚性的需求了。
这从侧面说明了，Uniswap真正满足了核心需求，找到了最佳的PMF（Product-Market Fit，产品-市场契合点）。
同时，Uniswap具有以太坊生态内最优秀的社群，通过围绕UNI代币模型建立了DAO治理体系，与中心化组织和模式在维度上拉开了层次，建立了低维度的CEX难以逾越的护城河。
不妨以Uniswap Grants Program的委员会成员为例。Lead是以太坊基金会Ecosystem Development Program、HL Creative公司的Ken Ng，几个Reviewer分别是Variant基金的创始人和UNI投资者Jesse Walden、MakerDAO的风险分析师Monet Supply、Compound的创始人Robert Leshner、Synthetix的创始人Kain Warick以及Uniswap公司的增长组长、Liquidity协议的顾问Ashleigh Schap。可见，受益于DeFi的开放文化，Uniswap社群汇聚了行业顶级的专家和领导者。
开创了AMM DEX赛道的Uniswap核心团队自然具有事实上的行业领导力，而开放治理又让其汇聚了生态内最优秀的思想领袖，有力确保了其高度领先、难以超越的战略优势地位。
（2）美国最大的合规加密货币交易所Coinbase正在IPO，将提供重大利好和重要对标。
位于美国的中心化交易所Coinbase去年底开始申请在美IPO，据称其定价或高达120亿美元市值。24小时交易量大约是28.6亿美元（据cmc统计）。
据链上公开透明的数据显示，Uniswap协议的24小时交易量约9亿多美元，约为coinbase的1/3。对应Uniswap的市值则大约为39亿美元（价格约13刀），刚好约为coinbase报价市值120亿美元的1/3。如果coinbase报价市值提高（比如300亿甚至最高有喊到1000亿），那么UNI的对标价格肯定也会水涨船高。
UNI代币的市场定价较之于一些靠流动性控制维持币价的币种更为充分。在被充分定价的情况下，UNI的市值和coinbase报价市值的对标，也显示了市场投资者是明白UNI代币价值真正的对标对象其实是CEX们的股份价值。
（3）春天或将看到Uniswap V3的发布，业务造血能力将进一步加强。
大概率V3 会采用Optimistic Roll-up技术，持续引领行业。新技术的采用有望进一步提升Uniswap的交易性能，并大幅降低gas成本，助力Uniswap超越CEX，进一步夯实Uniswap强者恒强的龙头地位。
同时，预估在3月18日左右Uniswap会对手续费中的可切换部分的千0.5（目前全部归属LP）启动治理，通过该项费用的有效使用可以进一步提升Uniswap自身的内循环能力，可望提升其业务竞争力和业务价值。
保守估计，如果2021年Uniswap成交量保持稳定，全年3000多亿美元交易量将创造近百亿美元的手续费收入，并由全体生态参与者分享。
（4）灰度宣布建立UNI信托，将其纳入其投资组合。这标志着UNI已成为机构认可的主流资产。
1月29日，据特拉华州官网显示，灰度（Grayscale）新注册 UNI 信托基金，文件编号为 4887456，这是继 AAVE、ADA、ATOM、EOS、XMR 以及 DOT 之外灰度近期注册的第七个新的信托基金。
3、Roll-up会先于eth2取得成功，将成为DeFi板块再次爆发的助攻。BTC的价值将持续注入以太坊生态。波卡的多链路线或将被证伪。
DeFi板块的爆发，除了机构加持的外因，还需要有若干内因（基础）需要夯实和提升：
第一，以太坊链的性能。由于eth2的宏大和复杂性，在可见的未来都不会很快取得成功，甚至会有挫折。更务实的技术路线是roll-up的二层扩展技术（其中optimistic roll-up因为具有更好的兼容性和可组合性会更适合DeFi；zk roll-up会陷入较长的探索期）。
春天我们可以猜测会有很大概率看到一个基于roll-up构建的uniswap V3，性能会有数百倍提升，gas消耗则大为降低，使得uniswap具备了超越CEX的“物质基础”。届时，uniswap的“护城河”也将变得更宽、更深。
第二，更多零级资产和更高的价值。WBTC的市值将持续增长，并由BTC价值增长乘上WBTC数量增长实现“戴维斯双击”。稳定币的发行量也将水涨船高。这两类构成以太坊链上最重要的零级资产（M0 assets）。这些构成DeFi世界最基础而重要的价值支撑。
从价值链传导逻辑上讲，其他币种的价值皆直接或间接来自于零级资产的价值。DeFi协议是实现价值传导和放大（加杠杆）的引擎（汽车）。以太坊（ETH）不是货币，而是引擎运转的燃料（汽油）。
第三，更大的单一生态和网络效应。DeFi的最强威力来自于不同协议的开放性和互操作性，让资产流的自动化产生最强的链接和网络效应。如同互联网受益于人与人的网络效应带来价值的梅特卡夫式增长，DeFi则将该增长定律应用于资产与资产的网络效应上。更多的资产将带来更多的资产，并衍生出更多的资产。
只有所有的协议都建构在一个统一的、单一的生态和基础设施上，才能实现最大程度的无缝链接和网络效应。正如“书同文、车同轨、行同伦”一样，避免重复开发，让最好的得以复用和彼此模仿，相互无缝链接，快速迭代，放大价值。以太坊生态，就是这样一个统一的、单一的生态和基础设施。
波卡与以太坊构建一个单一生态基础设施的理念背道而驰。波卡的愿景似乎是多链生态彼此桥接。互操作性、可组合性以及网络效应就将被削弱或打破。波卡的多链路线或将被证伪。拥抱以太坊生态将成为协议层项目（应用层项目）最明智的选择之一。
4、新价值赛道的崛起：不与L1（一层）绑定的价值网络中间件，以及NFT。
2020年的DeFi浪潮带出了一些新的、有趣的项目，他们在技术上是互联网服务，但是却为区块链业务提供了高价值的服务。典型的代表有：ChainLink预言机（LINK, $11.69, cmc rank #10），The Graph数据服务（GRT, $0.36, cmc rank #48），Keep3r任务执行（KP3R, $251, cmc rank #158），等等。这些价值网络中间件与具体的L1（一层）链没有绑定关系，理论上可以服务于任何一条链，不过他们大多数业务还是在以太坊生态。这些项目在2020下半年爆发或涌现，目前还未独立成为一个板块，中间件在未来或将成为一个值得关注的赛道。
另外一个具有潜力的新赛道是NFT。2020年12月圣诞节，NFT 数字收藏和交易平台 Rarible （RARI, $1.86, cmc rank #1141）发布年度总结，称其今年推出RARI治理代币，转向DAO自治，这些举措使其成为世界第一的NFT交易市场。2020年，RARI实现了2400万美元的真实成交额；用户创建的NFT商品数量超过10万件，2.9万名注册用户，每月访问量6万；激励卖家和买家发出了250万枚RARI代币。
目前，NFT的应用场景有：区块链游戏道具和角色（Axie Infinity）；数字艺术品和收藏品交易（Rarible）；DeFi票据，比如保单（Cover）；线下金融票据资产的上链，比如AP应付账款（Centrifuge）；等等。
基于NFT+加密艺术品的思路可以建立若干种商业模式的不同路径：
第一种商业模式是“全球采购，内地销售”的全球购模式。在全球加密艺术平台上采购加密艺术品，兜售给内地市场的客户群，赚取差价利润。
这种模式切入简单，容易落地。核心竞争力是对目标市场的客户需求和行业发展动向的把握。主要风险是市场教育和认知差距造成的市场开拓难度问题。
第二种商业模式是“内地生产，全球销售”的出口模式。在国内签约和培养加密艺术家，生产作品，到全球加密艺术平台销售，赚取利润。
这种模式难度高一点，初始投入也更大，因为一方面需要较长周期培养加密艺术家成才，另一方面则需要精通海外市场的文化、审美和炒作潮流。
第三种商业模式是难度最高的NFT平台模式。NFT平台需要同时解决供、需两端的运营问题，而且需要建立起不同于其他同类平台的差异化定位。
例如，打造一个图片版权的NFT平台，立足一个市场比如国内市场主力运营，对标A股上市公司“视觉中国”（股份代号：000681），打造区块链版的图片版权平台。
第三部分 技术发展趋势
“去中心化”，以及在不同的产品业务形态下应该如何演绎“去中心化”，已经被数次证明是决定一个区块链项目能否取得成功的必要条件。
公链时代的比特币：
1）代码开发：完全开源。合并权限已分配给多人。Wladmir vaan de Laan今年1月份表示要把代码库的管理权进一步去中心化，削弱自身的权力和责任，并探讨摆脱中心化的github的可能性。 2）挖矿：矿工、矿池、矿机。业态相对分散，形成均势，大家恪守51%准则不越界。2019年币安事件体现出，如赵长鹏和吴忌寒这样拥有顶级影响力和资源的人，打着追讨赃款的正义旗号，也不能轻易回滚比特币区块链。 3）全节点：全球超过1万个全节点，分散在各个大洲。 4）钱包：多个第三方团队研发的各种软硬件钱包，以及相对简单的冷钱包。 5）交易所：分布在不同法律管辖区的数字货币交易所，互相竞争。 6）OTC和出入金：除了交易所的OTC区，还有像localbitcoins.com这样专门的OTC平台，以及欧美多地部署的比特币ATM机，提供点到点兑换。
DApp时代的Uniswap： 根据Uniswap创始人Hayden Adams的记载，他在Uniswap创建之初便遵从了下述与以太坊相一致的价值观： 1）它是抗审查的（censorship resistant）。没有人能关闭它。 2）它是去中心化的（decentralized）。没有人能控制它。 3）它是无需许可的（permissionless）。任何人都可以使用它。 4）它是安全的（secure）。任何人都可以验证执行情况。
Uniswap interface的合约层运行在去中心化的以太坊上，由以太坊矿工节点支撑运行。V2使用solidity对合约进行了重写。
客户端则通过浏览器+Metamask，或者钱包App + UI interface（React框架）或者native UI直接访问以太坊RPC服务与协议进行交互。
为了提高去中心化程度，UI层被部署于IPFS上，并由cloudflare提供访问网关并绑定域名app.uniswap.org（使用IPNS + DNSLink技术）。同时支持以太坊域名协议ENS uniswap.eth.link。
20231120-C2-03.png
Uniswap团队不运行什么东西，就像bitcoin core只开发、不运维，消除了运维成本。
基础设施层面： 有状态的数据，以及业务逻辑都在以太坊账本上，由矿工运行。 无状态的数据，比如UI页面，则托管在IPFS上，由节点维护。 部分资源数据引用自第三方，比如token icon引用自trustwallet（托管于github）。 数据分析工具则直接使用第三方The Graph的服务。 治理工具使用第三方snapshot.page，boardroom以及discourse等。 网关使用cloudflare以及infura。 用户入口则由以太坊生态丰富的钱包App和浏览器插件钱包提供。
Uniswap团队实现了基础设施控制权最小化，大大降低了成本和托管责任。 节约大量成本： 1）运维成本。软硬件、带宽、人员成本。 2）客服成本。KYC处理、问题解答、教学指导等大量繁琐工作和人员成本，均由各环节基础设施提供方负责解答和处理用户操作中遇到的问题。 3）风控成本。人员成本，以及丢币后的赔付成本。
CEX以上三项成本大头Uniswap都节省掉了。在这种情况下Uniswap做到和CEX相当的业务量，那么其效率是远远高于CEX的，透明度和可信度也是远远高于CEX的。是生产力水平的本质上的提高。