现货比特币ETF的两种创建/赎回模型

日前，贝莱德（BlackRock）等比特币现货ETF申请机构与美证交会（SEC）就ETF的一些技术细节进行了磋商。其中一项重要的磋商内容，也被认为是目前最后的，也是最关键的一项分歧就是，究竟采用in-kind（实物）还是cash（现金）模型，来处理ETF份额的创建（create）和赎回（redemption）。

本篇文章3300余字，硬核向，可能比较烧脑，敬请注意。

很多文章和帖子写的云山雾绕，越看越糊涂。要想真正搞清楚这两种模型，还得直接看贝莱德写给SEC看的PPT，重点是下面这两张图：

第一幅图是实物模型。

第二幅图是现金模型。

首先，为了更好的进行直观理解，我们可以把金融术语给换掉，换成它底层真实的意思。实物模型，其实就是BTC（比特币）模型。而现金模型，则是USD（美元）模型。把艰深晦涩的金融“黑话”替换成平易近人的BTC和USD，是不是感觉一下子好像容易理解多了？

改名之后，顾名思义，所谓实物创建（in-kind），也就是BTC创建，意思就是直接把ETF份额和BTC的量挂钩，增发ETF份额，就购入对等量BTC。反之，赎回ETF份额，就售出对等量BTC。这是一种十分直观、简易的模型。

而相对的，所谓现金创建（cash creates），也就是USD创建，则是把ETF份额通过美元折算成对应的BTC数量，增发ETF份额，要先换算成USD，再把USD折算成BTC。反之，赎回ETF份额，也是一样。

对着上面的两幅图，我们来分别仔细看一下，具体的操作流程。

先看实物创建（BTC创建）的流程。

图里的方块是不同的实体。虚线是信息流，而实线是资产流。我们可以看到，ETF发行人（ETF Issuer，白色方块）自己是不能接触做市商（MM, Market Maker，黄色方块）的，因此要通过一系列的中间方或代理人把他们隔开，比如AP（授权参与方，authorized participant，绿色方块）、TA（转账代理人，Transfer Agent，黑色方块）以及BTC托管人（Bitcoin Custodian，蓝色方块）等。

AP一般是大银行，比如美国银行（BAC）、摩根大通（JPM）、高盛（GS）、摩根士丹利（MS）等。它们是ETF业务的操作者，直接控制着ETF份额的增发和赎回等操作权限。

贝莱德画的这个图是赎回流程。我们倒着读，就是创建流程了。

流程起点是做市商需要更多ETF份额了，那么它需要向AP申请。AP则在和ETF发行人协商批准后，增发ETF份额交给TA（相当于交给ETF发行人），然后由ETF发行人指挥TA给到做市商。

这种情况往往是美股交易所比如纳斯达克有很多美元涌入，购买该ETF。此时，做市商不断卖出增发的ETF份额，并回收美元。

同时，做市商需要将购自现货加密交易所的、对等数量的BTC现货交给BTC托管人，其实就相当于交给了ETF发行人。

做市商自行用美元去购买BTC现货。因此美元在做市商自己体内消化了，不会在实体间移动，因此也就没有出现在这个图里。图中出现的资产，只有ETF份额（卷轴图标）和BTC（比特币图标）。

注意：整个流程需要1天的时间。也就是说，份额申请和创建妥当之后，需要到次日也就是T+1才进行ETF份额和BTC现货的交割。

赎回流程正好反过来。做市商在市场上回购ETF份额到一定程度，就要通过AP向ETF发行人申请赎回BTC现货。

经ETF发行人批准后，在T+1进行交割：做市商把ETF份额还到TA手里，ETF发行人指挥BTC托管人把BTC现货打给做市商。

可见，在实物/BTC模型下，ETF发行人只需要处理ETF份额和BTC的对应关系和记账，而不需要操心他们目前在市场上不断波动的美元价格。

本质上，这相当于用BTC本位来对ETF份额进行计价。比如我家的ETF把BTC拆分成1万份，那么1份ETF就恒等于0.0001 BTC也就是1000聪。

贝莱德偏好这种方案。但是SEC不同意。SEC偏好的，是第二种方案，即现金/USD模型。

一眼看过去就能感觉到，现金/USD模型比上面的实物/BTC模型要复杂很多。我们先来看看具体流程，然后体会一下两者的对比，以及他们为何持不同立场。

在现金/USD模型中，ETF发行人需要增加一个代理角色，即现金托管人（Cash Custodian，和TA画在同一个黑色方块了，意思是两个角色可以是同一个实体担任）。

先说说创建。流程起点仍然是从做市商申请新ETF份额开始。区别是，审批当天，做市商就要完成一系列操作：在美股市场卖掉ETF，在加密市场买入BTC，然后把BTC现货上交给BTC托管人（即ETF发行人）。

注意在这时，TA就会把购买BTC所需的美元给到做市商。相当于做市商买入BTC，是用了ETF发行人的钱，而不是自己的钱，也就是替ETF发行人买入的BTC现货。

待到次日（T+1），做市商和ETF发行人指挥的TA和现金托管人进行ETF份额和美元现金的交割。做市商把卖掉ETF所得的美元上交给现金托管人（即ETF发行人），TA（即ETF发行人）把增发的ETF份额交给做市商。

可见，在现金/USD创建模型下，使用美元USD把两个市场分隔开来了。做市商更像一个“工具人”，只需要无脑在两个市场分别交易ETF份额/美元，以及BTC/USD，就可以了。

如果因为两个市场操作的时间差，或者市场间的价差等因素影响，导致了市场间的套利或亏损，那么在第二种模型下，做市商是不需要承担这样一种市场间风险的。

赎回流程也是类似，只是方向相反。做市商先从美股市场回购ETF，在加密市场出售BTC（回收的USD立即上交给现金托管人）。次日（T+1），做市商和TA交割：做市商把回购的ETF份额上交给TA，TA把美元还给做市商。

如果我们抛开为了合规而设立的各个实体不看，抽象到资产的角度，那么前一种实物/BTC模型本质上就是 ETF <-> BTC 的直接兑换，而后一种现金/USD模型本质上就是 ETF <-> USD <-> BTC 的间接兑换。

贝莱德作为发行人和操盘方，自然希望能使用对自己更简单，而且发行人不用承担市场间风险的实物/BTC模型。但是SEC作为监管方，则会倾向于采用现金/USD模型，一来把两个市场的风险进行了隔离，更方便分别监管，二来确保了美元的定价货币主体地位，三来可以更方便地对参与实体进行税收 —— 因为税收是挂钩美元的。

所以有分析人士说，现金/USD模型在价差（spread）和税收（taxation）上更有优势，这显然是站在做市商和监管方的立场上说的。

另外，部分自媒体还存在一些错误的说法和认识。

比如说现金/USD模型拉盘效应更强，这是错误的。两种方案下，都是美元流入ETF导致BTC拉盘，流出导致砸盘。是流动性决定，而不是模型和操作方式决定。

又比如说投资者承担（市场间）风险，这也是错误的。市场间风险只是在做市商和ETF发行人之间分配，这一点也是两种方案的区别之一，上文已经详细阐明。至于它们会不会再把风险通过某种方式转嫁给投资者，那不是上述模型所包含的问题。

还有一个普遍的误解是，以为在实物/BTC模型下，投资者卖出ETF会得到BTC实物，而在现金/BTC模型下，投资者会得到美元，这种理解也是错误的。美股市场的ETF投资者，用美元买ETF，卖掉ETF回收的是美元。加密市场的BTC投资者，卖掉BTC回收美元，用美元买的是BTC。

也就是说，这两种方案，对终端市场的投资者来说，感受上并没有太大区别。