ICO是不是非法发行证券？

号外：今天在“刘教链Pro”发表了一篇文章，《下三路》，欢迎关注“刘教链Pro”并阅读。

ICO（Initial Coin Offering，对IPO一词的模仿），也就是我们通常所说的“发币”，指区块链项目方利用区块链技术，制作出一定数量的代币（虚拟币），并使用该种特定代币从非特定人群手中换取法币或者其他虚拟币（比如比特币）的行为。

在现实中，几乎没有换取法币的做法。因为一旦从非特定人群中汇集法币资金，很容易就涉嫌非法集资，也就是非法吸收公众存款罪（《刑法》第176条）。如果募集完了不干活直接卷款跑路了，就会升级成集资诈骗罪（《刑法》第192条）。因此，在2016-2018年的ICO大潮中，绝大部分的项目方，募集的都是虚拟币，多数情况下选择的是BTC、ETH以及USDT。

当时，由于虚拟币不被定性为货币，不属于刑法意义上的“资金”或“存款”，所以募集BTC、ETH或者USDT的行为，就无法构成非法集资相关罪名。

不过，这个“漏洞”在2021年12月30日最高法审判委员会第1860次会议通过的《最高人民法院关于修改〈最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的决定》给堵上了。在该司法解释修订中，第二条提出，将原司法解释第二条第八项修改为：“以网络借贷、投资入股、虚拟币交易等方式非法吸收资金的”。

这么一来，甭管你募集的是BTC、ETH还是USDT，甚至是垃圾币、土狗币、空气币，统统都被认定为是非法吸收资金了。一旦被认定是吸收资金了，那么这种募资行为就很可能符合非法集资相关罪名的四要件了。

如果发币募资被认定是非法集资了，那么搞什么launchpad、IEO的中心化交易所们，有一个算一个，肯定妥妥地是帮助犯。

更要命的是，这一认定不是通过修改《刑法》而是通过修改司法解释来实现的。法律上，修法遵从“法不溯及既往”的原则，也就是如果今天修改了《刑法》，修改的地方只管今天以后的事，今天之前的事统统既往不咎。但是司法解释则大不同。司法解释是有溯及力的！也就是说，如果国家想拿着2022年颁布的司法解释去倒查2016-2018年发币的项目方和交易所们，追究他们的刑事责任，是完全可以的。

但是各位朋友有见过哪个当年发币的项目方或者帮项目方发币的交易所老板们，因为这个罪名被抓起来的吗？好像一个都没有。（被抓的一些区块链项目方也大都并非因为发币集资，而是因为涉传、涉赌、涉洗钱等其他问题。）别说他们都润到海外去了。以中国今天的实力，完全可以把润出去（只要不是得到美国政府庇护）的人给抓回来。当年有几个大传销盘子的头目不就是跑到东南亚被抓回来的么？

笔者此前文章讲，妈妈的擀面杖还是要比叔叔的美式警械多了几分温柔滴，很多人还不明就里。

因此，就我国司法实践而言，并没有在区块链代币这东西究竟是货币、商品还是证券这个表面问题上纠缠不清，而是直捣黄龙，直击本质，发币募集的，不管叫什么，就是在募集资金，也就直接纳入到《刑法》的打击范围之内。当然，直接升格到刑法，是否有违刑法的谦抑性原则，那就留给法学家们继续研讨和辩论了。

或许几千年前就出现了法家的我们，更懂得法律的意义绝不仅仅在于事后惩治，而更重要的意义应该在于事前震慑。疴病用猛药。我们直接升格到《刑法》来劝诫不当行为，但又并未狂翻旧账。谋求实质正义，而不拘泥于形式正义（程序正义）。这就是我们实事求是的地方。

论及于此，结论一就呼之欲出了：在我国（除独立司法区比如香港），ICO不是非法发行证券，而是非法集资。因此，不受《证券法》等法律规制，而在《刑法》打击范围之内。

故事并未结束。我们特有的智慧以及独有的国情，在结论一的基础上开了一扇窗。我国是世界上少有的同时拥有两套法系的国家。我国大陆实行大陆法系，也就是成文法。我国香港地区实行海洋法系，也就是普通法。《刑法》虽然无比严厉，却管不到实行普通法系的香港地区。所以我们的香港，今年6月1日开始试点对中心化交易所进行发牌监管。

中心化交易所，是区块链行业的病根儿，也自然就成为了监管最重要的抓手。香港这药方，抓得很准。不过，香港也很聪明。她侧重在安全性方面进行合规要求和监管，而把代币定性这个皮球给暂时抛了出去。她没有一根筋地认定所有代币都是证券，并主张直接复用既有的证券管理法律来管理。要求参考欧美机构制定的指数，以确定非证券性质的代币，这相当于是一个白名单制度——除非你能进到指数里面去，否则你就涉嫌是证券。香港的加密交易所以后都要持牌，你涉嫌证券，就不能上这些交易所，也就不能进入香港的资本市场。

结论二：在我国香港地区，如果西方有关机构大多认可你不是证券，我们也认。

这样一来，代币性质认定这个事情就又来到了美国这边。具体地说，就是来到了 SEC 和 CFTC 的手里。可是，这俩机构是平行关系。SEC 管证券，CFTC 管商品。这代币，究竟是证券还是商品，还是缺乏一个能够充分说服这俩政府机构的更高一级的设置，来协调认知。于是 SEC 和 CFTC 就只能相互拉扯。

SEC 说：CFTC，所有代币都是证券，都归我管，除了比特币，那个是商品，归你管。

CFTC 说：扯犊子吧你。

美国监管机构就陷入了形式层面的掰扯不清了。但是，回归常识，一个有实用属性的商品，可不可以变成证券呢？当然可以。苹果可以吃吧？但是如果我向你兜售苹果，说今天买我这苹果，明天就可以十倍卖出去赚取暴利，那么你买苹果就不是为了吃，而是为了发财，苹果此时就不是取其消费品属性了，而是变成了赚钱工具，也就成为了一种金融工具。你因此而购买苹果的行为，也就成为了一种投资。我们之间买卖苹果的关系，也就构成了一种投资合同（investment contract）。

所以，SEC 的说法有没有道理呢？是有一定的道理的。大家都知道，美国也是普通法系，普通法系讲究的是判例制。在美国法律下，对于证券的认定主要就是依据1946年SEC vs Howey（美证交会诉豪威案）的判例来检视，又称作“豪威测试”（Howey Test）。豪威测试判定一笔交易是不是“投资合同”，如果是的，那么它就会被认定为证券，就要乖乖按照证券接受1933年证券法和1934年证券交易法的监管。

豪威测试的四个要件是：1、以金钱投资；2、投资于一个共同事业；3、期待产生合理的利润回报；4、回报有赖于其他人的努力。此处第一点中的金钱，也不会局限在法币现金，而是可以宽泛地覆盖任何资金，包括虚拟币。普通法的特点是比成文法有更大的模糊空间，而不必拘泥于条文的文字。

显然，任何ICO，都符合这四个要件。不要纠结于项目方用代币交换韭菜的比特币是投资融资还是销售商品。但看豪威测试四要件：1、韭菜出钱给项目方了吧？2、投资于一个项目了吧？3、期待币涨能赚钱吧？4、是要靠项目方干活来实现项目价值吧？

为啥比特币不是证券呢？因为比特币没有ICO。比特币从源头上是发给了矿工。矿工也不是拿钱去换比特币，而是提供算力，换到的比特币，这称之为“挖矿”。豪威测试的第1条是不符合的。2-4则都符合。但由于不满足第1条，所以比特币不是证券。

以太坊最初进行了ICO，继而实施了PoW挖矿，然后近期改成了PoS质押生息。那么，对于参与ICO投钱换得ETH的人，他们获得的ETH就是证券；对于PoW挖矿获得ETH的矿工，他们获得的ETH就是商品；当改成PoS之后，质押者投入资金取得回报，那么所取得的ETH就又变成了证券。

可能有人会说算力（机器、电费）是矿工拿钱买的。但是这就像你花1万块钱买了一台电脑，以供办公使用（所有权是你的），就不能认为你是投了1万块钱给公司（现实中也不会有谁因此而给你1万块钱的股份）。出钱和出力，还是区分得清的。

提个问题，如果一个DAO，组织了一些志同道合的人干活，按照劳动贡献分配代币，此时这代币是证券么？答：不是证券。因为不满足豪威测试第一条。答案正确。这种分发代币的方式，只能叫做空投，却不能叫做ICO。（所有空投都不是证券吗？未必。挂钩投入资金量计算空投的，比如波场曾搞过的按持有TRX量空投BTT，就是非法发行证券了）

可见，大部分投钱生钱的ICO代币按照豪威测试都是证券，只有少数如比特币这种自始至终都是算力生钱的、也就是没有进行过ICO的代币，不是证券。因为ICO的定义就是发币换钱，所以肯定是符合豪威测试第一条的，因此凡进行过ICO方式分发代币的，必然是证券。

这里迷惑人的地方在于，字面意思理解得首先定性是不是证券，然后才能谈是不是非法发行证券；但是实际上却是反过来的，先检验这种方式、这个行为是不是非法发行证券（豪威测试），据此来定性所发行的究竟是证券还是什么别的东西。

这就好比说，不是先有剑，然后才有耍剑；而是先分析这人是不是在耍剑，据此推出他手里耍的是不是剑。为什么会如此迷惑？因为货币与金融工具，本质上并不是物和人的关系，而是人与人之间的关系。

结论三：在美国，根据豪威测试，所有通过ICO的方式发行出去的代币，都是证券。当然，这一点，美监管机构之间，彼此也还没有达成共识。

通过以上分析，可见，只要不是金钱蒙蔽了良心，都能分辨的清楚：从自然法（朴素常识）的角度，不管代币有没有实用性质，只要用它来募集资金，购买者是为了卖而买，那就是证券。从大陆法系成文法讲究实质的角度，不管代币是不是证券，募资行为本身就可以被评价为非法集资。从海洋法系普通法的判例来看，根据豪威测试，为了卖出获利而购买代币，构成投资合同的全部要件，因此是证券。

一些法律机构帮助区块链项目方进行的所谓合规，不过是进行形式合规，比如在刑法司法解释修改出台前，将募集法币变更为募集比特币，从而规避了刑法的打击。但这种形式合规并不解决实质违法的本质，因此性质上反而属于故意逃避监管和法律约束。

综上所述，在中美两国，ICO这种公开发币募集资金的行为，要么涉嫌非法发行证券，要么就涉嫌触犯更严厉的刑事罪名。但如果你只是在技术上制作了一个代币，却没有用它来公开募集资金，那就不是非法发行证券，也不是非法集资。